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남유럽 재정위기와 서브프라임 위기 비교 E-Brief


남유럽 재정위기와 서브프라임 위기 비교


남유럽 재정위기는 리먼 사태에 비해 전체 규모가 작은데다, 부채의 규모와 만기구조 등이 상대적으로 잘 알려져 있다. 유동화 과정과 파생상품 거래를 통한 확산 가능성 또한 상대적으로 낮아 보인다. 하지만 남유럽 경제의 회복지연과 정치적 갈등, 유로화 체제가 지닌 맹점 등으로 인해 단기간 내 불안이 해소되기는 쉽지 않을 전망이다.



최근 남유럽 재정위기로 인한 글로벌 경제의 혼란이 다소 진정되고 있는 양상이다. 이번 위기는 기본적으로 서브프라임 사태의 연장선상에서 민간의 부채가 공공으로 이전되며 나타난 것으로 이해할 수 있다. 하지만 양자의 병렬적인 비교를 통해 차이점을 해부함으로써 글로벌 재정위기의 본질을 보다 명확히 하고 향후 전개과정과 파급효과 등을 예측하는데 도움을 줄 수 있다. 본고에서는 특히 규모와 전염성, 해법, 영향 등에서의 차이점을 중심으로 서브프라임 위기와 재정위기의 특징을 비교, 분석해 보고자 한다. 


규모 : 은행의 모기지 자산이 정부채권의 5배


리먼 사태의 직접적 원인이 되었던 미국의 주거용 모기지 관련 자산은 약 10조 달러에 달한다. 부동산 버블 붕괴와 모기기 부실화로 촉발된 금융기관의 대규모 손실과 파산위험의 증가는 2008년 하반기 전세계 금융시스템에 큰 충격을 주었다. 

한편 최근 어려움을 겪고 있는 남유럽 4개국의 정부부채는 약 2조7천억 유로, 달러로 환산(1유로=1.3달러 기준)하면 약 3조5천억 달러(2009년 말 기준) 규모이다. 이는 미국의 주거용 모기지 자산의 1/3 수준으로, 남유럽 국가들에서 시작된 재정위기가 영국이나 일본 등 부채규모가 큰 나라로 전이되지만 않는다면 위기발생으로 인한 충격이 리먼 사태 당시보다 작을 가능성이 높음을 시사한다.

은행으로 대표되는 금융시스템이 재정불안에 대해 노출되어 있는 정도 또한 모기지 부실에 비해 작은 것으로 나타난다. IMF가 추산한 미국과 영국, 유로존 은행들의 보유자산 내역에 따르면 선진국 은행들은 모기지 관련 자산을 약 15조 달러, 정부채권을 약 3조 달러  보유하고 있다(<그림 1> 참조). 이 가운데 모기지 관련 자산의 7.2%에 해당하는 8,170억 달러에 대해서는 2007년 이후 올해까지 손실 상각이 진행 중이다. 따라서 부실화의 정도가 비슷하다고 가정할 때, 선진국 은행 및 금융시스템에 미칠 파급효과 또한 정부부실 쪽이 더 작을 것으로 예상된다. 재정불안으로 금리가 상승하면서 이미 상당한 규모의 평가손실이 발생하고 있지만, 실제로 국채가 지급불능상태에 빠지는 일은 아직 일어나지 않고 있다.

 

그리스, 포르투갈, 스페인, 이탈리아 등 남유럽 4개국의 정부부채 잔액 2조7천억 유로 가운데, 올해 말까지 만기가 돌아오는 부분은 3,365억 유로(원금 기준)로 전체 부채의 약 13%에 불과하다(<그림 2> 참조). 2011년 말까지의 만기도래분(6,660억 유로)은 전체의 26%, 2012년 말까지 감안할 경우(9,392억 유로) 전체 정부부채의 약 37%에 이르게 되지만 모기지 자산에 비해서는 규모가 작다. 이들 나라가 만기에 도달한 부채에 대해 지급불능상태에 빠지고, 20%의 손실률(채무재조정 협의 후 다시 상환하는 경우로 20% 정도의 채무축소를 가정)을 가정하는 경우 남유럽 재정위기로 인한 직접적인 손실규모가 올해, 내년 말까지 각각 673억 유로, 1,322억 유로, 달러로 환산하면 약 875억 달러와 1,732억 달러에 달한다는 계산이 가능하다. 

이 가운데 정부채권에 대한 신용부도스왑 프리미엄(CDS Premium)이 크게 상승한 그리스와 포르투갈로 한정하는 경우 올해 내로 만기가 돌아오는 정부부채와 그 지급불능에 따른 손실규모가 각각 434억 달러와 87억달러 수준으로, 직접적인 손실만으로 유럽 금융시장, 더 나아가 글로벌 금융시장 전반에 큰 충격을 줄 정도는 아닌 것으로 생각된다. 다만, 이들 국가의 위험에 유로화 체제와 국제사회가 어느 정도로 효과적으로 대응할 수 있을 것인지에 대한 불확실성이 금융시장의 요동을 유발한 또 다른 요인이었던 것으로 보인다. 



전염성 : 재정위기의 전염성 서브프라임보다 낮아

리먼 브라더스의 파산이 선진국 금융시스템의 붕괴 위험으로까지 비화되었던 것은, 그 충격이 서브프라임 모기지 대출의 직접적인 부실에 국한되지 않고 시스템 전반으로 급속하게 확산되었기 때문이다. 모기지 대출을 기초자산으로 유동화 및 구조화 과정을 거쳐 만들어진 파생상품이 광범위하게 유통되는 과정에서, 수많은 금융상품과 회사 및 투자자들이 긴밀한 연관관계에 놓이게 된 결과이다. 

모기지 관련 파생상품은 여러 개의 담보 대출 계약을 하나로 묶어 자산담보부증권(CDO)이라는 채권으로 증권화한 후, 이것을 다시 위험도 및 수익성에 따라 여러 부분으로 나눈 것을 투자자들에게 판매한 것이다. 각 증권의 수익성을 산정하는 데 있어 당시로서는 이미 버블단계로 접어들고 있었던 부동산가격의 상승세를 그대로 적용하는가 하면, 기초자산 부실의 파급효과를 과소평가한 부적절한 신용등급 산정 등이 복잡한 거래관계를 통해 얽혔다. 그렇기 때문에 불확실성이나 부실의 발생시 그것의 확산, 파급효과가 클 수밖에 없는 상황이었다. 투자은행들은 고객으로부터 수탁받거나 자금시장을 통해 조달한 자금을 가지고 자신들이 만든 이 같은 파생상품에 투자했으며, 보험회사 등과는 CDO가 부도날 경우 원금을 보장받을 수 있는 신용부도스왑(CDS)의 거래를 체결했다. 모기지 대출 연체에 따른 부실화가 이 같은 복잡한 거래관계를 통해 확산되면서 전세계적인 금융시스템의 붕괴위험으로까지 확대된 것이다.

최근 재정위기가 발생한 유럽지역은 이 같은 금융의 증권화가 미국 금융시장에 비해 덜 진전된 것으로 평가된다. 증권과 대출로 대별되는 은행의 자산구성을 보더라도 미국의 경우 증권 비중이 36%에 달하는 반면 유로존은 30%에, 영국과 비유로존 유럽 선진국(덴마크, 노르웨이, 스웨덴, 스위스 등)은 20%에 못 미치는 것으로 나타난다(<그림 3> 참조). 게다가 국채의 경우 일반적으로 복잡한 파생상품화 과정을 거치는 경우가 많지 않아 거래구조가 상대적으로 단순한 편이다. IMF도 최근 발표한 ‘글로벌금융안정보고서’에서 정부부채 문제와 관련된 파생상품으로 신용부도스왑(CDS)만을 중점적으로 다루고 있다. CDS 거래는 동아시아 및 러시아 외환위기를 경험한 1990년대 후반부터 국채거래에 동반되는 경우가 크게 늘어났다. 

남유럽 4개국의 정부부채 약 3조5천억 달러에 대해 현재 순발행되어 있는 CDS의 잔액 규모는 약 550억 달러, 계약 건수 기준으로는 약 1만6천 건으로 파악된다. 일반적으로 CDS 프리미엄이 상승하는 국가, 기업의 채권에 대해서는 CDS 거래량도 함께 늘어나는 경향이 있다. 따라서 두바이 사태 이후 이들 국가의 정부채권에 대한 CDS 발행 및 거래가 크게 늘어났을 것으로 생각되지만, 올해 초까지 파악된 정부부채 규모 대비 CDS 순발행 잔고는 국가별로 1~4% 수준에 그치고 있다(<그림 4> 참조). 따라서 파생화된 정도가 그다지 크지 않은 것으로 판단되며, 이에 대해 10%의 부도확률을 가정하더라도 남유럽 4개국 국채의 CDS 거래에 대한 신용위험 규모가 금융시스템 전체를 뒤흔들 정도로 위협적이지는 않다. 더구나 CDS 보증업무를 가장 많이 수행한 AIG를 미국정부가 사실상 국유화하는 조치를 단행하면서 CDS 계약의 불이행으로 인해 야기되는 신용위험 또한 리먼 사태 당시에 비해 크게 줄었다. 따라서 이번 남유럽 재정위기에 있어서도 파생상품의 발행과 유통을 통한 부실의 확산은 크게 우려할 정도는 아닌 것으로 판단된다.
 

다만 이들 국가들이 국채상환에 차질을 빚을 경우 그 여파가 유럽지역 내에서 빠르게 확산될 가능성은 높은 편이다. 이들 남유럽 국가들이 재정자금 조달에 있어 유럽지역 내 재원에 대한 의존도가 높은 편이고, 유럽 국가들과 역내 금융기관들의 대출관계도 상호의존적으로 얽혀있기 때문이다. 정부재정의 위험이 다시 민간 금융부문의 위험증가로 이어지는 모습도 나타나고 있다(<그림 5> 참조). 불안이 증폭되는 경우 직접적인 파급효과의 크기는 제한적일 것으로 생각되는 그리스나 포르투갈의 향배를 예의주시하는 이유도 이러한 측면 때문이다. 역내 연관관계를 통해 한 나라에서 시작된 재정위기가 유럽 금융시장의 전반적인 불안으로 확대되면, 그 불안은 대외거래 또는 해외자산 보유 등 2차적인 경로를 통해 미국 등 해외 금융시장으로 전염될 것으로 생각된다.
 



해법 : 서브프라임 사태는 수요 창출, 남유럽 위기는 긴축 조치

서브프라임 위기에 대한 해법은 과감한 유동성 확대를 통한 수요창출이 중심이었다. 리먼 사태를 극복하기 위해 각국 정부는 우선 금융기관들에 대한 자본확충을 위해 구제금융 프로그램을 시행함으로써 신용경색을 막고자 노력하였다. 거기에 과감한 재정지출을 단행하여 인프라 투자를 늘리고 고용을 직접 창출하거나 지원하였으며, 각종 소득세, 소비세 인하를 통해 소비 확대를 유도하였다. 그 결과 글로벌 경제는 2009년 2분기부터 전기대비 플러스 성장으로 전환될 수 있었다.

반면 재정위기에 대한 해법은 전통적으로 지출통제와 세수확보에 초점이 맞춰질 수 밖에 없다. 정부부문의 과도한 빚이 문제가 되고 있는 만큼 GDP 대비 재정적자 규모를 축소하고 국가부채 증가속도를 늦추는 데 주력하는 것이다. 남유럽 재정위기의 경우에도 마찬가지다(<그림 6> 참조). 그리스는 EU와 IMF로부터 1,100억 유로의 구제금융을 지원받는 대신, 재정적자 및 국가부채 감축을 위한 지출 통제, 세수 확대 등의 조치를 단행해야 한다. 구체적으로는 부가가치세율 인상, 공공부문에 대한 임금 및 연금 삭감, 정년 연장, 탈세에 대한 강력한 법 집행, 공기업 민영화, 군비 축소 등이 포함되어 있다. 그리스 정부의 재정적자 감축안은 2014년까지 재정적자 규모를 GDP 대비  3% 이내로 줄이고 국가부채는 2013년까지 계속 늘다가 2014년부터 줄이는 것을 목표로 하고 있다.
 

이와 같은 긴축은 얼핏 우리나라의 외환위기 당시 IMF의 구제금융 프로그램과 유사해 보이지만 한 가지 차이점이 존재한다. 그리스 등 남유럽 국가들은 과거 우리나라와 마찬가지로 심각한 대외불균형(경상수지 적자) 문제를 안고 있다. 우리나라는 외환위기 당시 원화의 절하와 고금리를 통해 대외불균형을 시정함으로써 위기 극복에 필요한 외환을 빠르게 확보할 수 있었다. 그러나 그리스를 포함한 남유럽 국가들의 경우 자체적인 통화정책을 수행할 수 없는 상황에서 유로(당분간 약세 기조가 나타나더라도)의 대폭적인 절하를 통한 경상수지 개선을 기대할 수 없다. 그러므로 유로존에서 탈퇴하고 독자 통화를 되살리지 않는 한, 경상수지 개선 등의 목표를 달성하기 위해서는 당분간 마이너스 성장, 또는 저성장을 감수하는 가운데 고통스러운 경제의 체질 개선에 주력해야 하는 상황이다.



영향 : 대폭락과 반등 vs. 중장기적 만성질환

서브프라임 사태 당시 부동산 가격하락과 글로벌 신용경색 등으로 전세계적인 실물 경제의 동반 침체가 나타나면서 전후 처음으로 전세계가 지난 해 마이너스 성장을 기록하였다. 주식시장의 폭락과 금융경색 등 금융시스템의 혼란은 물론 각국의 산업생산, 수출, 소비 등 실물지표들까지 대공황 때만큼 빠른 속도로 하락하면서 위기감은 더욱 크게 확산되었다. 그러나 각국 정부들의 빠른 결단과 공조로 비교적 빠른 시일 내에 글로벌 경제가 정상화되어 가는 모습을 나타내었다. 순수하게 경기변동의 관점에서만 보자면 서브프라임 위기로부터 전세계가 어느 정도 회복된 양상인 것이다.

유럽의 소버린 리스크는 그에 비해 1차적으로 역내 금융불안을 야기하는 요인이라는 속성을 지니고 있다. 남유럽 재정위기에서 그리스 등 일부 국가가 디폴트 선언을 하게 되는 경우 유럽계 은행들이 자금회수에 나서며 여타 재정이 취약한 남유럽 국가들과 동유럽 국가들이 외채 위기에 연쇄적으로 빠질 가능성이 존재한다. 그럼에도 불구하고 유로존 내 경제규모 4위인 스페인으로 위기가 전이되기 전에 EU나 IMF 차원에서 공조를 통한 사태 확산 방지 조치가 시행된다면 전면적인 위기로의 확산은 방지될 수 있을 것으로 보인다.

또한 재정위기 사태가 서브프라임 위기처럼 단기간 내에 글로벌 경제에 큰 충격을 줄 가능성도 낮은 것으로 판단된다. 물론 이번 위기가 역내 문제로의 비화과정을 거쳐 미국, 아시아 등 해외 금융시장에까지 영향을 미치며 전세계 금융시장을 일거에 불안으로 몰아넣을 가능성을 배제할 수는 없을 것이다. 이 경우 소버린 리스크의 확대가 금융시장의 안정성, 실물경기, 자산가격 등에 대한 기대를 일거에 변경시킴으로써 예상보다 빠르게 위기가 확산될 수도 있다. 그러나 남유럽 국가들이 역내 은행들과 정부간의 복잡한 대출 및 채권보유 관계 등으로 서로 얽혀있음에도 불구하고 리먼 사태 당시만큼 긴밀하게 글로벌한 연결성을 지니고 있지 못하다. 그보다는 중장기에 걸쳐 재정 문제가 남유럽과 유로존 전체의 경제성장을 제약하고 일부는 무역의 경로로, 일부는 외환 및 금융시장의 경로를 통해 만성적으로 글로벌 경제에 영향을 미치는 요인으로 남아있을 것이다. 과거 유럽에서의 주요 재정불균형 조정 경험을 살펴보면 GDP 대비 0~6%대의 재정적자를 해소하는데 적어도 4년에서 10년이 소요된 것으로 확인된다(<표 1> 참조). 이와 같은 경험이 그대로 적용된다면 향후 최소한 4~5년 동안은 남유럽 국가들이 세수 확대와 지출 축소라는 긴축 기조에서 벗어나기 어려울 것이고 그에 따라 유로존의 전반적인 부진은 지속될 전망이다. 



해법에 대한 이해 관계 : 유로존 내 문제해결 메카니즘 복잡

서브프라임 사태로부터 세계 각국이 비교적 빨리 탈출할 수 있었던 이유 중 하나는 위기의 해법에 대해 이견이 적었기 때문이다. 전후 최악의 경제위기로 전세계가 다시 대공황에 빠질 수도 있다는 두려움이 확대되면서 각국의 정책담당자들은 신속한 의사결정을 내리기 위해 공조를 강화하였고 곧 이를 행동으로 옮겼다. 금융기관 정상화, 인프라 개발, 각종 세율 인하 등의 조치에 대한 논란은, 각국의 개별 정책사안에 따라 존재하긴 했지만 정책의 계획 수립에서부터 실행까지 큰 시차를 요하진 않았다.

그러나 남유럽 재정위기의 경우 이해관계자가 보다 복잡하게 얽혀있는 상황이다. 먼저 남유럽 각국 내부적으로는 국민들이 이번 위기로 인한 고통을 직접 감내하도록 정치지도자들이 설득을 해야 하는 입장이다. 이미 그리스에서는 증세와 공공부문 임금 삭감 등에 대한 반발로 항의 시위가 잇따르고 있다. 이들은 유로화 편입에 따른 피해를 자신들의 내핍을 통해 해결해야 한다는 것에 반발한다. 그리스 정부가 고강도의 재정긴축 정책을 추진하겠다고 천명했음에도 불구하고 국내의 정치적 반발로 이를 제대로 이행할 수 있을지 의문이 제기되는 상황인 것이다. 만일 재정적자 감축이 계획대로 진행되지 않는다면 구제금융 지원 스케줄에 차질이 빚어지면서 그리스가 디폴트를 선언할 가능성도 배제할 수 없다. 또 남유럽과 중북부 유럽의 경제적 성과 차이로 인해 단일 통화체제 안에 이질적인 경제가 공존한다는 점도 유로화의 안정성을 해침과 동시에 이번 재정위기 해결을 어렵게 하고 있다. 독일은 그리스의 신용등급이 강등되기 전까지 자국 내 반발 등을 고려해 그리스에 대한 지원에 미온적인 태도를 보여왔으며 유로존 회원국들이 그리스 구제금융을 실행하기 위해 자국 내 의회 승인과 정상들의 서명이라는 정치적인 절차를 거치고 있다. 따라서 각국 내부의 이해관계와 위기 해결을 위한 유로존 내 신속한 메커니즘의 부재, 경제적 성과의 이질성 등으로 향후 남유럽 재정위기의 해결에 상당한 시일이 소요될 것임은 분명하다.



중장기 글로벌 성장 제약 요인

이번 남유럽 사태의 경우 은행들의 보유자산 중 이들 정부 관련 채권 규모가 서브프라임 당시의 모기지 관련 자산 규모보다 작고 파생화의 정도가 덜하기 때문에 서브프라임 사태에 비해 단기적으로 글로벌 경제에 미치는 충격의 정도가 덜 할 것으로 판단된다. 또한 리먼 사태 당시는 세계 경제가 침체로 빠지는 상황이었던 반면 지금은 경기가 회복국면에 있고 유동성이 비교적 풍부하다. 이러한 거시경제적 여건의 차이로 인해 세계 경제의 위기에 대한 대응능력이 상대적으로 커진 상태이다. 

그러나 남유럽 재정위기가 중장기적으로 향후 글로벌 경제의 성장을 제약하는 요인으로 작용할 가능성이 높다는 점에 유의할 필요가 있다. 우선 남유럽 국가들이 긴축을 통한 내핍을 지속해야 하는 데다가 그 시일이 매우 오래 걸릴 전망이며 정책을 추진하는 과정에서도 이해당사자들간의 마찰이 불가피하기 때문이다. 이들의 재정개혁이 만일 성공적으로 이루어지더라도 서브프라임 사태의 후유증으로 남아있는 선진국 가계부채와 함께 당분간 세계 경제에 작지 않은 짐이 될 것이다. 게다가 남유럽의 불안한 정치적 상황, 높은 복지 부담, 유로화 단일 체제의 유지가능성 등에 대한 의문들로 위기가 생각보다 더 오래 지속될 가능성 또한 존재한다.

우리나라와 유럽간의 실물 측면에서의 상호의존도는 그리 높지 않다. 우리나라 기업들의 해외 생산이 2000년대 들어 가속화되면서 직접 수출보다 중국 등의 생산기지를 통한 우회수출이 크게 늘기는 했지만 2009년 PIIGS에 대한 교역 비중은 2%, 유로존 전체에 대한 비중은 8.9%에 불과하다. 따라서 우리나라의 입장에서 보면 무역을 통한 경로보다는 금융 및 외환시장의 혼란에 더 대비를 해야 하는 상황이다. 글로벌하게 통합되어 실시간으로 뉴스에 반응하는 금융시장이나 외환시장의 급변동 가능성에 주목하면서 실물경제에의 영향을 줄일 수 있도록 대응방안을 강구해야 할 시점이다.  <끝>

 


Source
: LGERI





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